新三板流动性的改善受到各方关注,新三板企业

作者:电子商务

明眼看市 这几年,新三板流动性不足的问题已经严重制约了定价及融资功能,正因为如此,新三板流动性的改善受到各方关注。

从去年开始,市场各方对新三板改革的呼声已经越来越高,全国两会召开期间,新三板企业的代表委员也正在积极对新三板的改革建言献策。

去年年底以来,新三板出现了“集邮行情”,不少品种出现了较为明显的上涨,各类指数也都有不同程度的回升。究其原因,A股IPO提速及新三板将设立“精选层”的传闻,均加强了投资者对新三板流动性改善的憧憬与想象。这几年来,新三板流动性不足的问题日渐严重,已经严重制约了定价及融资功能,新三板也因此被边缘化。也因为如此,改善新三板流动性的问题也就为各方所关注。

目前,两会上,新三板企业代表委员们密集提出的关于改革的建议,这些提案主要聚焦目前新三板市场最为关心的几大问题:增设精选层、新三板流动性、新三板企业转板机制等。

现在,新三板一批业绩较好的公司,纷纷开始接受券商辅导,准备搞IPO。这当然是解决些公司股份流动性的一条出路。但应该指出的是,这一做法在本质上是对新三板的一种放弃。作为一种选择,转赴A股IPO本身无可厚非,但此举显然不能视为新三板解决流动性的出路。

代表委员呼吁解决新三板流动性问题

也因为这样,有人提出了搞“精选层”的思路,也就是按一定标准筛选出少数挂牌公司,给予相应的政策倾斜,譬如在交易中实行竞价模式等。无疑,这能够在一定程度上化解新三板的流动性困境,但根据“精选”的定位,其所涉及的范围不会很大,对于绝大多数新三板挂牌公司而言,只能是望梅止渴,其流动性依然会很差。

自2013年揭牌运营以来,新三板发展迅速、成绩显着,现挂牌公司已超过一万家。但在市场规模快速扩张的同时,市场流动性日益降低。

笔者认为,要真正解决新三板流动性问题,不能只是进行一些技术性的调整,而是要从顶层制度设计着手,进行全方位的改革,这无疑是一项系统性工程。

数据显示,2018年有成交股票数量日均仅611只,占比5.43%,全市场日均成交金额仅3.62亿元,参与交易的合格投资者占全部合格投资者的比例为18.98%,均较2017年大幅下降。

从内容上来说,应该至少涵盖这样几个层面:首先是投资者门槛。作为一个独立的非大众市场,新三板对投资者实行适当性管理是必要的,但现在500万元金融资产的门槛,是否有足够的合理性,一直存在争议,这需要进一步的认证。现在,新三板的挂牌公司已经有一万多家,以后还会进一步增加。那么,人们也就必须基于这样的供给规模来考虑需求端的问题,这里的前提是做到供求平衡。所谓的“适当性管理”,在理论上应该包含两个层面,一方面是对应能够承担相应风险的投资者,另一方面则是对应与这类投资者规模所相称的市场容量。如果不进行这样的研究,只是在门槛应该是500万还是300万这样的问题上进行论证,恐怕很难得出应有的结论。

全国政协委员、翔宇药业董事长林凡儒认为,新三板市场目前的流动性枯竭,导致了一系列的问题。

此外,投资者结构也是需要研究的。目前,公募基金只能以成立专户的形式进入新三板,至于QFII以及RQFII等,都还没有获准进入新三板。国内的保险、养老、社保等资金,也同样被拦在新三板的门外。当然了,这样的制度安排也许也有道理,而且退一步说,即便是放行这些机构资金进入,它们也未必会买新三板公司。但问题在于,如果新三板不考虑向这些机构开放,它会有前途吗?如果最终还是要开放的,那么开放的条件是什么,现在努力一下能不能做到?不管怎么说,这方面不能给市场一个稳定的预期,又拿什么来保证新三板的持续发展呢?

“市场流动性的持续下降导致投资者参与热情减退,进而使挂牌公司融资难度大幅增加。流动性不足还导致投资方在估值定价时要求流动性补偿,挂牌公司在发行融资时议价空间不足,融资成本提升。投资者市场信心不足、一级市场融资情况进一步恶化对市场发挥资源配置的基础功能造成了负面影响,削弱了新三板市场服务中小微企业的能力。”

当然,交易制度也是一个绕不过去的问题。现行的协议成交和做市商成交模式,现在看来无法有效满足市场的需求,其交易效率低、难以形成真正市场化定价,这也并非只通过小的改进就能够解决。在这里,人们的思路不妨开阔一些,如果说全面实行完全的连续自由竞价还不现实,那么是否可以考虑实行有限制的非连续自由竞价交易呢?这些在技术层面上都并不太难,在海外市场上,不管是场内还是场外,在交易模式上都是以连续自由竞价为主的,即便是做市交易,其运转模式也是建立在竞价交易的基础上。这些做法及经验,都值得我们探讨。在完善信息披露的前提下,充分发挥市场在定价上作用,这是交易模式改革的基础。不可否认,在这里竞价交易的确有其优势。

对于制约新三板市场流动性的因素,林凡儒认为主要包括:

作为一项系统工程,新三板的改革当然并不只是以上所罗列的这几个方面。但不管怎么说,当这些方面的改革真正启动并且得到推进以后,新三板的面貌一定会发生很大的变化。其全面走出流动性困境也就不再只是人们一种期待,而会变成现实。

市场预期不明,新三板市场重大改革措施晚于预期,导致投资者信心不足,交易意愿持续下滑;

投资者数量少,海量挂牌股票的流动性需求难以得到满足,投资者规模与挂牌股票数量严重不匹配;

机构投资者类型过于单一,交易型投资者严重不足,难以激发多元化交易需求。

对此,林凡儒建议,尽快推出各项改革措施,提振市场信心,同时配套降低投资者准入门槛并丰富投资者类型。

在提升新三板流动性的具体做法上,全国人大代表、工大高科董事长魏臻建议进行合格投资者制度改革,降低个人投资者门槛,适当管理和引导机构投资者。

魏臻认为,“合格投资者”实际上指的是“理性投资者”,不应以单一的财务指标决定投资者的准入,有500万元金融资产的个人未必就能理性投资,没有500万元也可能具备投资能力。“新三板应围绕‘理性投资者’的风险承受能力和风险认知能力来进行合格投资者制度改革。”

因此,魏臻建议结合深化新三板改革的有关举措,针对不同市场层次和企业风险外溢情况试行差异化投资者准入安排:

将基础层的投资者适当性标准调至200万元;

创新层较基础层公司投资风险有所降低,流动性需求有所提升,建议投资者标准调整至100万元;

配套深化改革推出精选层后,由于精选层公司为市场优中选优、并对标上市公司,建议将投资者标准调整至50万元。

“精选层”是众望所归

为了解决一直困扰着新三板的流动性等问题,“精选层”被普遍认为是一大政策利好。

全国政协委员、赛莱拉董事长陈海佳在《关于新三板增设精选层,加快深化改革的建议》中提出,新三板是资本市场服务中小微企业的重要平台和服务民营经济的主阵地。

鉴于新三板对民营和中小微企业创新发展的重要意义,陈海佳建议,“在创新层之上,针对优质企业再增设‘精选层’,并匹配差异化的发行融资、投资者适当性和交易制度,使优质企业能够获得更多的资源和服务,激励挂牌公司通过改善业绩、提升公众化程度等方式进入精选层,同时调动投资者参与新三板投资的积极性,提高市场活力。”

对于配套制度,陈海佳进一步建议:

一是优化精选层的融资制度。放开精选层企业定向发行新增股东不超过35人的限制,不设发行对象数量上限,实行公开路演和询价,使优质企业能够进行大额高效融资。

二是扩大精选层投资者范围和资金来源。一方面降低合格投资者金融资产门槛至100万元,明确金融资产认定标准,扩大投资者范围,吸引资金入市;另一方面引入公募基金、保险资金、企业年金、合格境外机构投资者等多元化投资机构,提升市场融资和交易功能,增强防风险能力。

三是针对精选层企业实行连续竞价交易制度。放开精选层企业发行对象数量限制和降低投资者门槛,会显着提高精选层企业的股权分散度和投资者的交易需求,在此基础上实行连续竞价的交易制度将会更好地满足企业和投资者的流动性需求,完善市场定价功能。

林凡儒同样呼吁推动设立精选层、完善发行和交易制度等深化改革措施尽快落地。

“新三板企业具备直接转板条件”

2015年11月IPO重启以后,江苏中旗成为第一家从新三板IPO转至创业板的企业,此后,又有45家新三板企业相继成功转板。截至目前,新三板上仍有近60家企业正在排队IPO。

值得一提的是,目前科创板正式规则落地,进入开板前的最后冲刺阶段。目前已有金达莱等4家企业官宣拟冲刺科创板。

全国政协委员、希肯文化董事长安庭表示,转板上市作为IPO之外实现股票上市的另一条通道,不涉及公开发行融资,在目前的市场环境下有利于缓释IPO带来的资金压力,也为企业提供了可以自主选择的多元化上市路径,对于资本市场服务实体经济具有积极的现实意义,为此,建议推进新三板挂牌公司直接转板上市。

经过6年的发展,新三板已培育了一批治理较为规范、财务状况良好、对融资和流动性有较强需求的企业,其中部分企业已具备上市条件,也希望通过转板上市以实现更高的估值和流动性。

直接转板安排一直未能落地,安庭认为,重要原因在于新三板尚无与证券交易所相似的市场层次,转板的制度套利问题尚未解决。“新三板已经初步建立了分层制度,但尚未形成适宜与交易所市场直接对接的板块,难以完全满足转板要求。为此,建议新三板尽快推进精细化分层,设置新的市场层次。”

鉴于此,安庭进一步建议,

一方面对标上市公司,应加强对精选层公司的公司治理、信息披露等监管要求,为实施转板上市奠定制度基础;

另一方面,完善精选层市场功能和制度供给,通过更高效的发行和交易机制,并引入新的投资者,促进该层次的挂牌公司分散股权,提高流动性,减少与上市公司的差距,以聚集一批符合转板条件、有转板需求的企业,为转板上市创造市场基础。

陈海佳也表示:“新三板一直按照市场化的理念进行制度设计和监管实践,积累了丰富的市场经验和企业资源,又是服务科技创新企业的重要平台,将新三板的转板机制统筹纳入到设立科创板并试点注册制工作中,可以发挥协同作用。”

中央及证监会再次提及新三板改革

今年以来,关于新三板改革的呼声仍然是高涨的。而中央、证监会等各部门近期以来也对新三板的改革方向等给予了不少指引。

2月14日,**中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,要求“稳步推进新三板发行与交易制度改革,促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台”,对新三板的战略定位做出了方向性的指引。

2月27日,证监会主席易会满在出席新闻发布会时也表示,科创板、创业板和新三板都是资本市场重要组成部分,科创板主要在发行、上市、信息披露、交易、退市等方面做了很多制度创新,在很多方面有很多突破,所以,科创板不是一个简单的板块增加,核心在于制度创新。证监会将认真综合评估改革创新的效果,统筹推进创业板和新三板改革。

易会满还表示:等科创板推出并运行一段时间后,将对科创板创新及运行情况进行综合评估,同时统筹推进创业板、新三板改革,推动多层次资本市场更好服务高质量发展。

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